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【Lynn写点週报】小米上市案中的投资人疑虑?7分钟带你快速

发布时间:2020-06-12   浏览量:337   

 

【Lynn写点週报】小米上市案中的投资人疑虑?7分钟带你快速
REUTERS/Bobby Yip
小米七月上市听说还在亏损? 营运状况究竟如何?

小米手机向来以高性价比及亲民的价格广受消费者的欢迎,加上周边产品也较市面上的竞争者来得便宜好用,迅速在智慧产品市场中窜起,成为全球前五大的智慧型手机製造商。但目前为止高达七成的市场还是位于中国。

今年七月小米于香港证交所正式上市的同时,也公布了一系列未曾公开的营运数据,成为本月最为热门的新闻话题。

然而,这间智慧型手机製造商即便是历年来最大型的 IPO 案件之一、知名度也是国际等级,上市前却纷纷传出机构投资人认购意愿不高等相关媒体报导,7 月 9 日上市当天也快速地跌破承销价 17 港币、价格最终落在 16 港币附近。

虽然一週后股价随即上扬至 21 港币,但为什幺多家投资人对于如此知名的 IPO 案会兴趣缺缺呢?问题在于营运策略、产品定价还是企业财务体质?招股书与小米财报中透露出了什幺样的讯息?整本招股书高达 697 页,本週就由 Lynn 来带领读者剖析小米 IPO 案中的有趣议题并快速掌握几个重点吧。

 雷军喊出硬体净利率不超过 5% 的政策会不会对营运造成伤害?

雷军于 4 月份表示新通过的董事会决议:「小米公司董事会已通过决议,从今天起,小米向用户承诺,每年整体硬体业务的综合税后净利率不超过 5%,如超过,我们将把超过 5% 的部分用合理的方式返还给小米用户。」

小米产品价格这幺低,赚钱吗?

事实上,雷军喊出硬体净利率不超过 5% 的口号对目前的小米并没有实际影响,却成功引起了一连串的行销效应──至今小米硬体的净利率尚不足 3.5% 。

摊开财务报表,可知小米的营运利润为正,代表公司实际上是赚钱的。然而帐面上仍为亏损,细看其损益表后,可发现原因在于小米先前为了融资而发行许多轮的「可转换可赎回特别股」的公允价值变动造成亏损。

因此,让我们先从小米营运部分来着手检视。

小米产品获利能力如何? 销售市场比重还是以中国大陆为主吗?

香港交易所公布的小米招股书中,首次揭露了该公司产品线的营运状况。其中三大主要营收及个别销售毛利分别是:「智慧型手机佔 67.5% 营收,平均毛利 5.1%;IoT 及生活消费产品佔 22.4% 营收,平均毛利  12.7%;互联网软体服务佔 9.4% 营收,平均毛利 62.8%。」

显示小米智慧型手机在毛利上虽然非常低,平均售价也只有 871 元人民币,但仍不至于赔本卖,反而是 IoT 互联网产品还能享有相对高的 12.7% 毛利,虽然相较于竞争对手毛利率还是偏低,但靠着庞大的营收规模,仍可从中获利。

另外,雷军在发表会上喊出小米硬体的净利率将不会超过 5%,引起媒体的热烈报导,但这句话若搭配上述的数据,便可以断定小米硬体的净利率要达到 5% 本身即有一定难度。

特别是在智慧型装置市场面临高度竞争的时代,佔小米七成营收的手机毛利率仅仅只有 5.1%,净利率需要再计入营业费用及所得税费用,实际上的净利率会比毛利率低很多,小米高阶手机以上的营收佔比仍然不到全部手机销售的 18%,销售主力还是人民币 1,000 元左右的低阶机种。

以 2017 整年的水準来看,小米的整体净利率仅有 3.48%,离雷军大喊的 5% 上限还有很长一段路要走。

而小米当然会想要拉高净利,但旗下软体服务对于小米来说尚未到可以快速扩张的阶段,短期内小米经营方向是发展毛利较高的 IoT 产品,并大幅拓展市场以规模化经济来拉高整体的净利率。

因此小米在去年开始陆续推出繁多的 IoT 生活消费品,诸如扫地机器人、电锅、牙刷、笔电等等的产品,该项营收比重逐年上升,互联网服务的营收比重在整体营收成长下,也稳定位于 9% 的水準左右,试图以智慧型手机销售所贡献的现金流孵化旗下较高获利的 IoT 产品线。

目前小米约于 74 个国家布有销售据点,受惠于小米积极开拓海外市场,使得小米的 2017 年的营收相较于 2016 年的营收几乎翻倍成长。在销售市场分布方面,2015 年小米在中国市场的营收佔比高达 94%,到了 2018 年已经降为 64%,其余 36% 皆为国际市场所贡献,其中以印度市场为营收贡献主力。

小米的客户是谁? 通路策略是什幺?

小米的客户不只是一般民众,手机主要透过零售商对一般民众进行销售,招股书中揭露小米的前五大客户于佔总营收约 30%,最大的客户分别为一间中国电子商务公司、一间中国消费电子零售公司、两间印度地区的电子商务公司及一间印度的消费电子分销商,主要的销售还是得透过零售商进行线上及线下销售。

通路的布局在招股书中花了非常多篇幅在叙述,小米的策略是维持继有的线上零售管道之外,2016 年便大力拓展线下的实体商店,可以另外分为直营店及第三方的线下分销通路,直营店就是近期频繁开幕的小米之家,中国目前约有 331 家;第三方线下销售通路便是电信行,像是中国移动、联通及其他通讯行,一改刚开始创立时的纯线上饥饿行销策略,小米早就开始打通路战了。

小米生态系?小米金融集团跟智米框架是什幺?为什幺要个别独立?

小米也要进军金融产业?招股书中揭露小米跟小米金融集团为个别关係,不属于同一个实体,那小米金融集团究竟在扮演什幺样的角色?

实际上小米金融集团并不是像是我们所知的银行,它是负责为小米进行供应链管理的公司,提供小米旗下供应链租赁、授信、结算支付、保险等业务,可以协助小米进行「更好」的供应链管理及资金周转功能,事实上就是尽可能压低供应链的成本及资金风险 。

智米集团跟小米在性质上也属于不同的公司,负责为小米集团提供 IoT 生态链产品的研发、製造及供应,像是空气清净机、空气侦测机等等的产品。

但为什幺小米要独立把生态链产品公司切出来呢? 因为智米是硬体製造公司,而小米是硬体设计公司,因此在管理及营运上将两者独立会比较便于管理,特别是能一起纳入小米的供应链管理当中,只是后续两者的关係人交易处理必须特别慎重,避免获利输送的问题。

小米的营运布局以一家硬体设计公司来说相当成熟

由上面来看,小米不论是旗下的产品线、通路以及供应链管理都已经不是以前的新创规模了,而是一家相当成熟的智慧装置设计、製造及销售公司。

但本次 IPO 上市案,小米却以互联网公司来定义自己,试图想从取得较高的本益比评价,但市场似乎没有买单,第一天以小跌作收,我们再来探讨为什幺这样一家高知名度、营运成熟的公司没办法获得投资人的青睐。。

为什幺先前投资人不看好?

小米营运上其实没有什幺大问题,除了营运上能够获利外,只要能持续拓展国际市场,例如非洲、南美洲等新兴国家,营收成长也能维持一定力道,获利能力也能藉着多元产品线、规模经济及供应链管理来提升,也有许多使用者能拓展其软体服务,那为什幺投资人还是存有疑虑呢? 

那一定要先来谈谈造成小米帐上亏损的「可转换可赎回优先股」。

可转换可赎回优先股是一种很常见的融资方式

科技新创过去很常用这项金融工具来向早期投资人融资,条件对于投资人相当优渥,比较能吸引资金进新创公司。小米从 2010 年开始持续以这项金融工具向投资人募资。

简单来说,投资人只要购买小米发行的这项金融产品,除了每年领 8% 固定利息,过了一定的期间,便能随时将优先股转换成普通股。

如果不想要转换成普通股也能请公司买回。原本这项科目列于资产负债表的负债,也不能进行公开市场交易,实际上是初期创投以债作股的投资方式,较能保障创投领固定利息,也较能确保其债权,待公司成功后还能转为普通股获利了结。

当小米的股票价值上升,这项负债的价值也会跟着上升 ,因此需要帐上提列损失,造成小米帐上亏损。但这不是最令投资人疑虑的事情。

最严重的是一旦全部优先股转换成普通股,便会从负债转换至权益,成为普通股并流通至市场上,稀释小米的股价,但如果是由公司买回优先股,招股书中明确写着「以公允价值或面额较高之价格购买」,意思是小米需要以「市价」买回这些特别股,那将是一笔天价,以小米目前的现金流很难负担。

本次小米对于全球所发售的股数为 2,179,585,000 股,依照招股书中揭露的数目,在不行使超额配售的情况下,优先股若全部转换将达 1,239,899,990 股,使得小米被转换后的流通股数从 22,376,130,830 股增加为 23,616,030,820 股。

因此若是优先股一口气被转换,小米股价可能会被稀释 5.2% 左右。这或许才是投资人最大的疑虑,总流通股数的 5.2% 获利了结出场,很有可能会重挫股价。

不过小米应该不会让这件事情发生,而是藉着与投资人协调,不让他们转换为普通股,这个算法是自行计算,招股书并没有揭露这项讯息,但可以用推算的方法得出。

短期内来说,这笔负债对于财报的疑虑还不会消除,一般来说上市后六个月内不会被转换,然而检视评价所使用的市场参数,这笔金融负债使用的流动性折价为 10% 。

现在小米已经上市且有充分的交易量,流动性折价将成为 0%,使负债价值会再次提高,因此下一次财报小米还需要再认列一笔亏损,上述的风险让投资人对于投资小米这档股票多少产生了疑虑,但就近期股价回升的表现,看起来市场还是给予小米不错的回馈。

最后,Lynn 在这边也非常推荐大家去研读小米的招股书,水準很高,是由国际级投资银行所撰写,内容叙述跟财务数据的表现方式都非常简洁,值得大家研究!

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